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核心观点：

2 月18 日，银保监会与央行发布《资本新规征求意见稿》，我们以2023年2 月末债券托管数据作为重点进行研究，并以此分析《资本新规征求意见稿》后机构配置债券变化情况。根据中债登和上清所公布的债券托管数据，债券总托管规模呈逐月递增趋势，2023 年2 月总托管量为129.44 万亿元，环比增加1.45 万亿元，2 月托管增量环比多增1.20 万亿元。利率债、信用债、同业存单托管量均增加，其中利率债增幅大幅上升。

2 月商业银行保持对利率债、信用债、商业银行债和同业存单增持，尤其地方政府债的增量显著，这与地方政府债发行前置有关，而增持信用债的增速有所放缓；广义基金则继续减持，但总体减持力度明显回落，减持国债、政策性银行债、同业存单和商业银行债，却对近半年一直减持的信用债改为增持，增持品种为短融、超短融，这或与理财赎回潮平息后理财配置需求恢复有关；保险机构增持，但增持力度减弱，增持地方政府债、同业存单和商业银行债，信用债由增持改为减持，主要减持品种为企业债和超短融；证券公司由减持转为增持，继续减持国债，增持地方政府债、政策性银行债、同业存单、商业银行债和信用债，信用债的增持品种主要为中票；信用社继续增持，但增持力度有所减弱，增持政策性银行债、同业存单、商业银行债，减持国债；境外机构继续减持，但总体减持力度有所回落，减持国债、政策性银行债、信用债、商业银行债，增持同业存单。

商业银行和广义基金是债券市场的主要配置力量，二者持有债券规模占总市场的八成以上，保险机构、证券公司、信用社和境外机构持有债券的规模相对较小。商业银行近一年来基本保持增持债券，保险机构、证券公司也是以增持为主，信用社、境外机构近一年基本在减持，广义基金近半年也在持续减持。分品种来看，商业银行是利率债的最大持有者，广义基金是同业存单和商业银行债的最大持有者，也是信用债最大的持有者。《资本新规征求意见稿》对商业银行配置资产的风险权重进行了调整，此举将有效引导银行调整资产的配置结构。地方政府一般债、投资级公司债券权重下调后，银行对地方政府一般债和高等级信用债的配置需求将有所提高。二级资本债、3 个月以上同业存单、普通金融债权重上调后，银行的配置意愿将有所减弱。

作为债券市场最大的参与者，商业银行持有市场约83%的地方政府债、30%的同业存单、30%的商业银行债、35%的超短融、15%的短融、19%的企业债、19%的中票、21%的PPN，银行资产配置结构的调整将影响各品种的定价和供给。考虑到修订后的《资本办法》拟定于2024 年1 月1 日起正式实施，现在仍有9 个月较为充足的缓冲期，从2 月债券机构投资者的风格变化来看，《资本新规征求意见稿》影响尚不明显，预计未来不同机构的行为将延续分化。

风险提示：

经济波动超预期，信用事件超预期，政策超预期，数据测算误差等。