5月23日，李蓓掌舵的“半夏稳健混合宏观对冲”显示，近两周净值大幅回撤12%。在市场低迷之际，大家都喜欢吃瓜大佬们的亏钱操作。然而，这场净值下跌背后，却揭示出期货市场的疯狂，以及地产市场复苏未能如预期一般的现实。

过去两周，地产指数下跌了8%，这可能与半夏近期净值的大幅度下滑有关。

【资料图】

在3月时，李蓓表示，地产基本面的改善已是事实，早已开始布局上市房企，并持有超10%的地产股比例作为底仓。几乎可以确认，地产股这是10年一遇级别的机会，股价反映只是时间问题。但由于股价对基本面改善的反映太弱，市场暂不认可，等到市场情绪改善，上升趋势确立后再加仓。

值得注意的是，市场的吃瓜群众们更爱听第二种说法：李蓓在看多地产股的同时，还做多了玻璃期货。结果，近段时间玻璃和原材料纯碱连续大跌。一则谣言称，李蓓做多玻璃期货，被空头逼仓产生了巨额亏损。

逼仓的传言源自于一个微信聊天记录。5月13日，李蓓和另一位机构大佬在微信群里交流了地产的观点。

李蓓认为，今年下半年主流的地产公司的竣工计划将会增长，不包括烂尾工程的复工，所以她看好玻璃的需求。而另一方则认为，一年内需要竣工的房子，玻璃已经安装完毕，且下半年竣工增加，反映了去年玻璃的消费状况良好，这一指标具有滞后性，所以他预测下半年玻璃的需求将会减弱。

在这种爆仓的传言蔓延之后，李蓓解释说，她在股票和商品投资中的确犯了一些错误，市场行情极端，导致了一些不小的亏损，所以基金的净值出现了阶段性的大幅回撤。但她也强调指出，半夏基金的风控标准极为严格，不存在因空头逼仓而导致巨额亏损的情况。

事实上，由于风控制度的严格执行，半夏基金因逼仓导致的巨额亏损是假的。然而近期的期货市场显示出了疯狂的一面，空头的逼仓以及复苏的弱势现实也确是事实。

玻璃的原材料纯碱在近期也迎来大跌，这场玻璃期货的逼仓时间，是如何引起的？近日，传出李蓓在微信群交流观点的当事人，做了一个解读，大致意思如下：

在过去的两年，纯碱市场呈现供不应求的状况。

一方面，天然碱的储量稀缺，化工碱的生产受到限制，加上能源价格上升推高了生产成本，导致纯碱供应紧张。另一方面，光伏玻璃投产增加，促使对纯碱的需求旺盛。

值得强调的是，平板玻璃的生产特性决定了一旦开工就难以暂停，即使面临微亏也必须坚持生产，因为一旦停工，重启的成本将会惊人。

由于玻璃厂的这种生产逻辑，进一步刺激了对纯碱的需求，使得纯碱的市场价值上涨。与此同时，由于地产项目出现烂尾，导致玻璃的需求下滑，库存积压，进而推动玻璃价格持续低迷。

这种市场现象持续至去年第三季度，纯碱价格上扬，而玻璃价格下跌。

然而，自今年3月份起，国内规模最大的天然碱生产公司宣布计划投产大规模纯碱生产线，同时大量之前积累的纯碱库存也被释放，这使得纯碱的供应增多，价格开始下跌。

纵然纯碱价格下跌，按常规逻辑，下游的玻璃价格也应当跟着下跌。

但玻璃价格却迎来反弹，主要是由于在保交楼政策推动下，地产竣工量增加，带动了对玻璃的需求增长。同时，3月时地产数据的同环比增长，使市场对地产的复苏预期乐观，从而支撑了玻璃价格。

然而，在4月份，新开工的地基所需的螺纹钢价格持续下跌。这意味着新建房屋的需求并不强劲，与玻璃的需求和价格上涨形成了背离。进入5月份，玻璃库存开始重新积累，玻璃期货价格下跌了16%。这就是李蓓交流的那个矛盾点。

李蓓认为，下半年地产竣工强劲，看多玻璃价格。但另一方认为，今年竣工的很多楼盘，在去年都已装上玻璃，今年复工是完善装潢，不会再采购玻璃。然而，两位大佬的观点都无法得到实质性的证明。

从下图我们可以看到，当前玻璃现货价格为1982元，并没有明显的下跌。而期货价格已经从1760元跌破了1500元，下跌了16%。这种巨大的价差，展现了一场期货市场的空头逼仓大战。

值得注意的是，上周五A股的成交额仅为8000亿，而纯碱期货的成交额为2000亿，这充分表明了逼空大战的疯狂程度。

近期，商品期货市场不仅仅是纯碱和玻璃在大跌，与顺周期相关或复苏相关的商品期货在近期都有较大的调整。

例如，2月底时，焦煤价格为2068元/吨，而目前已跌至1333元/吨。而动力煤的价格由2月底时的1189元/吨跌至960/吨。在煤价大跌之后，价格已低过火电公司的长协价格，这改善了火电公司的利润，推动了近期火电公司的上涨。

结语

近期期货市场的大跌，似乎在意味着市场高估了复苏的势头。

目前来看，二季度地产数据的恢复转弱，环比增速弱于一季度，难支撑李蓓看多地产股的上行。而在转弱势头下，看多看空玻璃的观点，谁才是对的？这要等到下半年揭晓。